券商固收歉收苦等“9號文”寄望“借刀”興債市

周綰綰"現在大家都在等'9號文'的出台，自存倉如果'9號文'能把非標資產擠出商業銀行的資產配置的話，更多的資金才會流到債市上來。"上海一家券商固定收益部業務經理向《第一財經日報》稱。該業務經理所謂的"9號文"即傳聞中即將公佈生效的《商業銀行同業融資管理辦法》（銀監會9號文）。有報道稱，"全面叫停買入返售的《三方合作協議》的非標資產業務"是"9號文"的重要內容之一。本報記者近日走訪多家券商固定收益部，業務人員紛紛呼籲"9號文"儘快出台，並頻頻提及"非標不滅，債市不興"。上述業務經理說："現在是業務的'寒冬季'，大家都在苦等傳說中的'9號文'出台。現在銀行等傳統債券投資機構對於標準化債券融資工具的投資配置意願持續下降，轉投收益率更高的非標資產，只有銀監會出台'9號文'，將非標資產擠出銀行間市場，債券市場才有複蘇的希望。"企業債業務遭遇多方夾擊自2013年6月份流動性極度緊張以來，證券公司固定收益部傳統三大業務企業債、公司債、中小企業私募債都遭遇不同程度的重挫。在大資管時代來臨的背景下，信托、基金子公司以及私募都在搶食企業債；公司債業務則經常被投行部"近水樓台先得月"；中小企業私募債則面臨市場發行難的問題。上海一家券商固定收益部負責人在接受本報採訪時稱，該部門今年承接並承做的企業債業務雖然還有上升，但長期來看將會進入一個下跌趨勢。一是因為受到債務融資上限不得超過淨資產的40%這一硬性"紅線"的制約；二是發改委對企業債的申報要求也日漸收緊；同時，對於政府融資平台業務的承攬，信托、基金子公司和私募等也在積極出擊。盡管如此，符合發改委發行條件的地方融資平台還是首選券商的固定收益部。Wind數據顯示，今年以來，企業債平均發行利率約為6%∼7%。市場人士稱，發行人的總成本約為7%∼8%，發行期限一般為5∼7年。而信托市場的報價，持有人收益率一般在10%左右，發行期限一般為1∼2年，市場人士稱有政府背景的城投公司實際承擔的利率約13%。私募市場的價格和信托不相上下。一名固定收益部承做人員對此戲稱，在開拓城投公司業務時，各大機構如同"割韭菜"般輪番上陣。資質好的地方融資平台首選券商發企業債，不夠發行條件的再去找信托公司，信托公司也看不上的就繼續找私募。於是，市場上想融資的市政平台一般先報出成本價。市場人士稱今年下半年城投公司能接受的一攬子成本價在13%左右，也就是說，如果能按照10%的年收益率發行出去，扣除一些發行費用，剩下的息差為機構"淨賺"。於是，重賞之下，必有勇夫，一些保障房建設、BT回購等項目，紛紛被信托及私募搶得。更有信托公司前往券商"招安"，只要有好的項目介紹，並成功發行信托，會按照每年全部融資額 1%的返點獎勵給業務介紹人員。而市場上，這樣一個項目的融資額動輒幾億，高達1%的返點誘惑讓很多原本無競爭的券商傳統企業債項目紛紛流入信托及私募的懷抱。"一單私募債抵兩個IPO"神話難再中小企業私募債自2012年推出後，一直面臨"風險高、發行難"的困局。而《關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（銀監會8號文）的出台，讓中小企業私募債因 "標準化"、"出表"等特點而備受銀行等機構青睞，2013年亦成為中小企業私募債的業務"井噴年"。Wind數據顯示，目前存量的私募債共有305只，債券數量占全部債券的比重為4.31%，票面總額為373.52億元；而一般公司迷你倉自2007年證監會正式頒佈實施《公司債券發行試點辦法》以來，現存量公司債共429只，債券數量占全部債券的比重為6.06%，票面總額為6494.05億元。由此可見，去年才推出的中小企業私募債雖然體量不大，但"數量"急劇增長。而這背後，不無"8號文"的功勞。但持續增加的供給也使得私募債的銷售變得越來越難。雖然中小企業私募債是"標準化債券產品"，但由於銀行間市場和交易所市場互通互聯不夠，商業銀行進入交易所市場僅限于上市銀行，且只能進入集中競價平台，不能從事債券回購。現階段私募債的"承銷難"仍然是擺在券商固定收益部面前的一個難題。盡管如此，固定收益部還是比其他機構擁有先天優勢。上述券商固定收益部業務經理在接受本報採訪時稱，有一次在公司乘電梯，聽到隔壁投行部發行了一單中小企業私募債賺了100萬樂得手舞足蹈，他不由暗自覺得好笑。"同樣一單私募債，投行部門來做的話，大多數只能賺3％。∼4％。，而固定收益部來承接的話可以賺到1%∼2%，最高可達3%。如果一單私募債做到3%的話，三年期的私募債收費9%，一單私募債可以抵兩個IPO。"而這並非神話，本報記者獲悉某券商固定收益部因創造出"一單私募債抵兩個IPO"的神話被董事長在大會上多次表揚，列為行業標杆。而這種神話似乎也是曇花一現難再續。和傳統的企業債、公司債等債券審核周期較長，承攬、承做、審核、發行各個環節割裂不同的是，中小企業私募債流程時間較短，從接觸潛在客戶到發行完畢往往只要一個多月的時間，對市場上資金的需求更為敏銳。能不能找到成本低的資金往往成為項目的關鍵。"和企業債那種先審核完畢再發行不同的是，做私募債的思路要完全倒過來，一般是先找資金，再找客戶。"上述固定收益部業務經理稱。"非標不滅、債市不興"申銀萬國之前一份債市研究報告稱，供應壓力帶來利率弱勢只是市場表面現象，背後意義是銀行等傳統債券投資機構對於標準化債券融資工具的投資配置意願繼續下降，銀行、保險等紛紛"棄債而去"。而有報道稱，即將出台的"9號文"將全面叫停買入返售的《三方合作協議》非標資產業務。這成為券商固定收益部門人士一個期待的"福音"。因為三季度以來，商業銀行的資產配置行為是影響債市的最大因素，因此未來其行為的轉變將對債市造成全局性影響。銀行非標資產對債券和流動性均有擠出效應。華泰證券11月份的一份債券市場研究報告稱，監管層整頓非標資產的目的在於遏制不合規的資金運用，使其透明化，從而降低系統性風險。一方面，非標資金通常投向平台、地產等缺乏融資渠道並且對負債成本敏感程度低的部門，抬升了市場利率的同時對產業中小型企業形成擠出效應。另一方面，銀行往往用短期負債匹配長期資產，期限錯配愈發嚴重，大大增加了對短端流動性的需求程度，資金價格中樞抬升，波動性增加。華泰證券稱，如果非標資產得到有效壓縮，同業業務回歸資金業務本質，短端流動性自然得到釋放，同時其收益率的下滑也會提升債券投資吸引力，債券需求可能得到提升。二者共同作用下（再加上屆時央行也許可以適當投放流動性引導利率進一步下行），債券收益率下行的拐點將會到來。反之，如果整頓失敗，投放的流動性會從各種暗渠流向回報率高的非標資產，6月以來的局面將再度重演，債市難見好轉。"債市的轉折來自于銀行行為的轉變，銀行行為的轉變來自于監管的成效。因此說銀監會文件的出台和執行效果是目前債券市場的重中之重。"華泰證券報告稱。mini storage